周浩 孙英超（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
自2025年以来，标普500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数经历了显著的波动，三大指数均触及技术性修正甚至熊市区域。截至5月下旬，三大指数基本收复了年内的跌幅，反映出投资者对美国经济基本面的信心以及对政策调整的适应能力。
展望2025年下半年美股的整体走势，经济基本面仍是决定市场表现的核心因素，我们认为美股可能会呈现震荡上行的格局。短期内特朗普反复无常的关税政策仍会对美股市场产生一定影响，但是与4月2日政策初公布时的剧烈波动相比，下半年的市场冲击预计不会达到同样程度。
随着关税政策边际影响的减弱，下半年特朗普减税法案或将成为美股的另一条主线。从宏观角度，减税对美股市场是把“双刃剑”。一方面，持续的财政刺激措施最终将为美国股市带来经济和基本面的利好；另一方面，为弥补赤字而引发的国债利率上升风险，在对经济增长构成制约的同时也对估值构成压力。
《美丽大法案》中延长减税措施与新增减税措施的结构比例、以及预算周期内各年度减税构成的分布或将在很大程度上主导美股下半年的结构性表现。从目前的细节看，特朗普兑现了竞选时的部分承诺，“美丽大法案”优先考虑延长《减税与就业法案》中那些即将到期的条款，并推动其永久生效，但是并未完全兑现部分额外减税措施。
综上所述，尽管上半年受关税政策反复冲击，美股三大指数展现出较强韧性，基本收复跌幅。展望下半年，我们认为美股或将呈现震荡上行走势，其中经济基本面与政策红利将成为关键驱动力：特朗普政府《美丽大法案》的减税措施将带来结构性机会，传统能源、高税州消费及本土汽车板块受益，而清洁能源和医疗保健承压；科技股（Mag 7）在估值修复、AI需求稳固及研发支出抵扣政策加持下仍具配置价值。
自2025年以来，标普500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数经历了显著的波动，但整体展现了美股市场的韧性。年初，市场在特朗普政府政策不确定性及关税担忧的影响下出现震荡，尤其是4月初特朗普宣布对主要贸易伙伴实施“对等关税”政策，导致标普500和纳斯达克分别下跌约12%和15%，道琼斯也一度跌超10%，三大指数均触及技术性修正甚至熊市区域。然而，4月9日特朗普宣布暂停部分关税90天，引发市场强劲反弹，标普500单日上涨9.5%，纳斯达克飙升12.2%，道琼斯上涨7.9%，创下近年来的最大单日涨幅。5月中旬，美国与中国达成临时削减关税的协议，进一步提振市场情绪。从5月看，标普500和道琼斯已回到正收益区域，目前分别上涨6.3%和4.1%，纳斯达克更是大幅上涨10%。科技股在波动中表现突出，英伟达、特斯拉等公司在5月反弹中领涨，抵消了早前因人工智能竞争和关税引发的抛售压力。整体而言，尽管美股在2025年经历了多轮剧烈波动，三大指数基本收复了年内的跌幅，反映出投资者对美国经济基本面的信心以及对政策调整的适应能力。
分行业看，2025年以来各行业表现并不均衡，2024年科技股主导美股的局面有所改变，部分行业受到贸易关税政策不确定性和潜在经济放缓的拖累，叠加高估值和企业盈利前景不明的影响，非必需消费品和医疗保健行业表现落后。尽管如此，美股市场整体表现有所改善，工业、公用事业以及必需消费品板块涨幅领跑，分别录得8.6%、7.35%、6.5%。
经济基本面是美股走势的基础
展望2025年下半年美股的整体走势，经济基本面仍是决定市场表现的核心因素，我们认为美股可能会呈现震荡上行的格局。美国经济在2025年上半年展现出一定韧性，但潜在风险正在积累，可能对美股下半年表现构成挑战。最近公布的数据显示，美国5月Markit制造业和服务业PMI均升至52.3，超出市场预期，显示经济活动在关税缓和后开始企稳，非农就业人数小幅回升，U-3失业率稳定在4.1%，U-6失业率有所回落。然而，消费者对未来一年的失业率上升预期概率达到44%，反映出劳动力市场信心的微妙下滑，这可能抑制消费意愿和企业投资积极性。通胀方面，核心CPI和PCE物价指数显示价格压力有所缓解，但受到特朗普政府“对等关税”政策影响，通胀预期显著攀升，密歇根大学调查显示1年期通胀预期高达7.3%，5-10年期预期达4.6%，创数十年新高。消费市场表现尚可，零售销售尤其是汽车销售增长显著，但消费者信心指数跌至50.8，接近历史次低，显示高通胀预期和生活成本上升正侵蚀居民购买力。
短期内特朗普反复无常的关税政策仍会对美股市场产生一定影响，但是与4月2日政策初公布时的剧烈波动相比，下半年的市场冲击预计不会达到同样程度。经历了数月的政策反复，市场已逐渐适应关税的不确定性，企业通过调整供应链、优化成本结构等方式应对政策变化。此外，美中、美欧的关税谈判可能进一步缓解担忧情绪，市场对关税政策的敏感程度已经显著下降。尽管如此，关税政策的不稳定性仍有可能带来美股市场的结构性冲击，尤其是在贸易敏感行业。
《美丽大法案》：美股转折点
随着关税政策边际影响的减弱，下半年特朗普减税法案或将成为美股的另一条逻辑主线。从宏观角度而言，减税对美股市场是把“双刃剑”。一方面，持续的财政刺激措施最终将为美国股市带来经济和基本面的利好；另一方面，为弥补赤字而引发的国债利率上升风险，则对经济增长构成了抵消性制约，同时也对估值构成压力。
近期特朗普公布了以降低个人和企业税负为核心的减税法案《The One Big Beautiful Bill》（《美丽大法案》），该法案整体围绕2017年《减税与就业法案》（TCJA）进行延续和扩展。根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，未来十年，该法案预计将减税3.8万亿美元，并削减1.3万亿美元的财政支出，同时增加财政赤字约2.5万亿美元。考虑到特朗普和贝森特共同的目标期限——7月4日，这意味着该法案对美股的影响将会很快显现。
《美丽大法案》中延长减税措施与新增减税措施的结构比例、以及预算周期内各年度减税构成的分布或将在很大程度上主导美股下半年的结构性表现。从目前的细节看，特朗普兑现了竞选时的部分承诺，《美丽大法案》优先考虑延长2017年《减税与就业法案》中那些即将到期的条款，并推动其永久生效，但是并未完全兑现部分额外减税措施。
《美丽大法案》可能带来的新增税收和支出条款所产生的负面财政冲击具有滞后性。值得注意的是，《减税与就业法案》中多项个人和企业减税政策将于今年到期，因此预算赤字影响会从过去12个月的2万亿美元降至明年的1.7万亿美元；法案增加的净财政支出会在2027年以后产生，超过80%的总支出削减会在2028年之后实施。
从行业角度来看，法案有以下政策值得进一步跟踪：
⦁能源行业：取消清洁能源税收优惠，太阳能和风能公司首当其冲。在高利率环境下，贷款安装家用太阳能的盈亏平衡成本已经提高，而法案将进一步从2026年起取消住宅太阳能税收减免，这将在一定程度上冲击相关行业基本面。与此同时，传统油气行业受益于法案放宽能源开发的监管和取消甲烷税，相关行业或将迎来机会。
⦁医疗保健行业：今年以来，药品价格监管趋严、即将生效的25%关税已经对行业产生显著影响，如今该法案又削减了医疗补助（Medicaid）和《平价医疗法案》（ACA）的保费补贴，这将会在很大程度上截断原本流向医疗保健领域的大规模联邦资金，而医保覆盖率的下降必将对相关行业构成实质性压力。
⦁消费品与零售行业：法案对消费板块的整体影响呈现分化格局。低收入消费者将因"补充营养援助计划"（SNAP）和医疗补助削减而受损；部分中低收入群体则能从"小费/加班收入免税"、提高的标准扣除额、儿童税收抵免及老年人专项扣除等政策中获益。中高收入阶层将受益于“SALT（State and Local Tax）抵扣上限提高”、遗产税起征点上调及穿透实体税收优惠扩大。因此，面向高收入群体、高税州居民及具有稳定消费人群的消费行业受益可能更大。
⦁汽车行业：法案废除了《通胀削减法案》中7,500美元的电动汽车税收抵免政策；作为部分对冲，法案新增条款允许对美国本土组装车辆的贷款利息进行抵扣，该政策将持续至2028年，且无需逐项扣除，意味着采用标准扣除额的纳税人亦可享受。整体而言，法案对汽车行业政策的调整更有利于美国本土传统汽车制造商，汽车零部件企业也有可能协同受益。
“七巨头”会再次领跑美股吗
2025年以来受特朗普关税政策的影响，美股科技板块受到了严重冲击，其核心的Magnificent 7（Mag 7）股价一度累计下跌25%。随着中美贸易关系的缓和以及美国与其他国家及地区贸易谈判的进行，加之相关公司第一季度财报的落地，资金开始逐步回流，截至5月下旬，Mag 7股价已经得到显著修复，较年初仅下跌7%，成为5月股市反弹的主力。另一方面，受益于股价的回升，Mag 7市值占标普500总市值的比重也从不足30%回升至32.9%，略低于峰值的34%。
展望下半年，我们认为以Mag 7为代表的科技板块依旧具有配置价值。首先，随着第一季度财报的公布，市场最为担忧的业绩问题已经消退。数据显示，今年一季度“七巨头”除尚未公布业绩的英伟达外，整体盈利同比增长28%，远超标普500指数9%的增幅，盈利端的优秀表现再次有力回应了市场对于人工智能需求放缓的质疑。另一方面，在经历价格调整后，Mag 7的远期市盈率较标普500其他成分股的溢价幅度收窄至43%，处于过去十年估值区间的第30百分位，这客观上提高了7巨头的配置潜力。值得注意的是，除自身业绩外，特朗普《美丽大法案》将会给科技板块带来额外政策——允许全额扣除国内研发和实验支出，这对依赖研发的科技公司（如AI、芯片制造商）无疑是重大利好。
综上所述，尽管上半年受关税政策反复冲击，美股三大指数展现出较强韧性，基本收复跌幅。展望下半年，我们认为美股或将呈现震荡上行走势，其中经济基本面与政策红利将成为关键驱动力：特朗普政府《美丽大法案》的减税措施将带来结构性机会，传统能源、高税州消费及本土汽车板块受益，而清洁能源和医疗保健承压；科技股（Mag 7）在估值修复、AI需求稳固及研发支出抵扣政策加持下仍具配置价值。不过市场需警惕关税政策反复、通胀预期高企与财政赤字滞后的影响。
